（报告出品方/作者：川财证券）

一、公司基本情况

1.1农业、新能源双主业为核心，深入布局光伏全产业链

通威股份有限公司由通威集团控股，以农业、新能源双主业为核心。

新能源方面，公司以高纯晶硅、太阳能电池等产品的研发、生产、销售为主，同时致力于“渔光一体”终端电站的投资建设及运维。截至年末，公司已形成高纯晶硅年产能8万吨，太阳能电池年产能27.5GW，其中单晶电池年产能24.5GW。

农业方面，公司的主营业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究、生产和销售。截至年末，公司拥有70余家涉及饲料业务的分子公司，采取就地生产，建立周边销售覆盖的经营模式，同时为养殖户提供有效的技术、金融等配套服务。公司的生产、销售网络已布局全国大部分地区及越南、孟加拉、印度尼西亚等东南亚国家。

1.2股权结构集中，子公司分布新能源、饲料两大板块

公司为民营企业，第一大股东为通威集团有限公司，实际控制人为刘汉元。公司股权结构较为集中，通威集团持有公司44.39%股权。公司纳入合并范围一级子公司80家，其中70余家子公司从事农业业务，光伏板块主要参控股公司三家，为通威太阳能有限公司、四川永祥股份有限公司和通威新能源有限公司。通威太阳能有限公司旗下柚子公司10余家，主要从事太阳能电池的生产、销售；永祥股份主要从事多晶硅料的生产、销售；通威新能源有限公司主要从事电站业务。

1.3公司产品聚焦饲料和光伏业务

公司多晶硅料业务收入占比较小，但贡献毛利占比最大。从公司收入结构来看，年饲料业务营收占比47.17%，太阳能电池业务营收占比35.07%，多晶硅业务营收占比14.8%。从公司毛利构成来看，年饲料业务毛利占比29.01%，太阳能电池业务毛利占比29.84%，多晶硅料业务毛利占比30.05%。

1.4财务状况良好，经营稳健，业务长期维持高毛利

年公司实现综合毛利率17.09%，其中饲料业务毛利率10.51%，太阳能电池业务毛利率14.54%，多晶硅料业务毛利率34.7%。年公司高纯晶硅产能满负荷运行，各项指标持续优化，全年实现高纯晶硅销量8.66万吨，同比增长35.79%。光伏发电业务毛利率最高，为59.64%，截至年末，公司建成以“渔光一体”为主光伏电站45座，累计装机并网规模超过2GW，全年累计实现发电21.65亿度。

年，公司研发投入10.35亿元，研发费用率2.34%。其中，电池片生产研发投入占比最高，达51%；其次为高纯晶硅生产研发，研发投入占比24%。年，公司在原有光伏各业务板块科研体系基础上成立了光伏技术中心，统筹推进光伏产业链各环节的技术研发与技术集成，重点开展新技术、新产品量产导入过程中的跨板块链接和集成工作。

近年来，公司期间费用率趋势下行，各项费用基本维持稳定比率，年公司期间费用率7.38%，其中销售费用率1.76%，管理费用率4.09%，财务费用率1.53%。公司期间费用率在同行业可比公司中处于较低水平。

二、硅料：行业景气度高，公司成本技术优势显著

2.1硅料环节特点：初始投资额高、投产周期长、选址要求高

硅料是光伏产业链重要的基础原材料环节，具有初始投资额高、投产周期长、投资回收期长、选址要求高等特点。硅料从产能建设到投产再到爬坡满产通常需要2年的时间；投产成本方面，硅料单位投资额高，通常1万吨硅料产能需要投资10亿元左右。由于扩产周期长、投资额高，硅料企业盈利通常表现出周期性较强的特点。

目前市场上生产硅料主要以两种方法为主，分别是改良西门子法工艺和硅烷流化床法(FBR)。就生产的稳定性而言，改良西门子法经过多年的发展，工艺成熟稳定，过程简单可控，设备标准化，容易复制和扩大。通威股份采用改良西门子法生产高纯晶硅；保利协鑫能源所属中能硅业是早年应用西门子法的行业先锋，目前保利协鑫颗粒硅产能约1万吨。

2.2行业竞争格局及扩产进度展望

硅料行业进入壁垒较高，头部企业较为集中，竞争格局稳定。硅料环节头部企业主要包括通威股份、新特能源、大全新能源、保利协鑫能源、东方希望、亚洲硅业。截至年底，通威股份已形成高纯晶硅年产能8万吨；新特能源现有多晶硅年产能8万吨，其中3.6万吨多晶硅项目于年建成投产并释放产能；大全新能源现有多晶硅料产能7万吨；东方希望6万吨；亚洲硅业2万吨。

目前硅料环节第一梯队企业包括通威股份、东方希望、协鑫新疆、新特能源、亚洲硅业、大全新能源。海外一些多晶硅企业因其成本显著高于国内企业，且年上半年硅料价格低迷，部分产能迫于亏损压力已关闭。即便国内厂商有小幅扩产，但年底全球多晶硅料59万吨产能仍低于年底65万吨产能。年，硅料下游硅片环节扩产力度大，预计截至年底，硅片产能将超GW。为应对年硅料供不应求的局面，多家多晶硅料企业计划在-年扩产，但年新的硅料在建项目仍处于建设阶段，新增有效产能十分有限，在建产能预计年投放。

2.3预计-年硅料将持续紧平衡

自去年12月份以来，硅料价格持续走高。截至年7月，多晶硅致密料成交均价由年底83元/kg涨至元/kg。自去年四季度以来，下游多家硅片企业或一体化企业选择与上游硅料企业签订长单锁定硅料供应，以保证后期出货量。

预计年，硅料紧缺将有所缓解，但仍将维持紧平衡。年在建的通威10万吨产能、亚洲硅业3万吨产能、大全新能源3.5万吨产能预计将于年正式投产，合计新增约50GW产能。、年硅料新增产能供给仍不足以弥补下游硅片产能扩张缺口，预计年硅料环节仍将维持紧平衡，硅料价格有望在今明2年维持高位。

2.4竞争优势：公司硅料生产成本显著低于同行，头部地位稳固

截至年末，公司已形成高纯晶硅年产能8万吨，在建产能15万吨。公司目前已形成三大多晶硅料建设基地，分别在拥有电价优势的的四川乐山、内蒙包头和云南保山。

年，公司高纯晶硅出货8.66万吨，同比增长35.79%；含税均价6.96万元/吨，实现毛利率36.78%。公司产品生产成本持续降低，年硅料全年平均生产成本3.87万元/吨，公司新产能平均生产成本3.63万元/吨，完全成本4.27万元/吨；乐山老产能于年6月技改投产，年平均生产成本4.9万元/吨，完全成本5.9万元/吨。

公司高纯晶硅生产成本和完全成本在同行业中处于领先水平。

硅料生产成本中，电力、金属硅、折旧是硅料成本的三大组成部分，占比合计约为80%。根据Solarzoom，硅料行业平均生产成本约42元/千克，主要包括电力成本、金属硅成本以及设备折旧成本等。1公斤硅料电力成本为15.9元，占比38%；金属硅成本为11.9元，占比28%；设备折旧成本5.9元，占比14%。金属硅方面，各家企业生产高纯晶硅的消耗量相近，多为1:1.1，生产1kg高纯晶硅消耗约1.1kg硅粉，硅粉且成本较为稳定。因此，各家企业高纯晶硅的生产成本差异主要体现在电费和折旧。

电费方面，低电价地区产能非常具有成本优势。乐山多晶硅到户电价不高于0.4元/千瓦时，通威乐山项目的电价约为0.3元/千瓦时；通威包头、保山项目的电价则更具优势，约为0.25元/千瓦时。江苏协鑫电力来源可分为自备电和外购电，自备电厂可满足4万吨的硅料产出，电力成本约为0.36元/kwh；剩余3.5万吨硅料产能采用外购电，外购电成本约为0.7元/kwh。为了更具成本优势，当前新建的硅料产能均选择低电价地区进行建设。

高耗能行业产能规模扩张或受阻，积极布局低电价地区产能，彰显先发优势。在加快推进高耗能行业结构调整方面，提出要控制高耗能行业产能规模，即从年起，不再审批无下游转化的多晶硅、单晶硅等新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。随着“双碳”政策的推进，将来各地能耗指标的获取难度将进一步加大，公司积极布局低电价地区产能，新产能规划在内蒙、四川、云南这类低电价地区，具有显著的先发优势。

新产能单位投资成本逐年降低，相应折旧费用减少。通威于年投产的乐山一期和包头一期高纯晶硅项目计划投资总额80亿元，计划产能合计5万吨，达产后实际产能合计8万吨/年，实际投资额合计64亿元，实际投资成本约为8亿元/万吨。云南保山高纯晶硅项目设计产能4万吨/年，项目预计总投资约40亿元，预计项目实际投资成本将低于10亿元/万吨，有利于公司高纯晶硅生产成本不断降低。

三、电池片：非硅成本引领全行业，HJT、大尺寸齐驱并进

3.1技术路线多变，非硅成本、转换效率彰显竞争优势

一般来说，电池片环节成本由硅片成本以及非硅成本构成，电池片企业的竞争力主要体现在对非硅成本的控制。非硅成本的高低决定着电池片环节企业的最终竞争力。

目前，电池片环节平均非硅成本为0.25元/W，硅片成本0.45元/W。非硅成本构成包括正银、辅助设备及其他、电力、人工、折旧等。其中正银在非硅成本中占比最高，为26%；电力、辅助设备及其他、折旧等占比较高。

通威股份当前单晶PERC电池产品非硅成本已达到0.2元/w以内，远低于行业平均水平，具备竞争优势。

3.2竞争格局相对分散，产业大幅扩产进行时

相比于硅料环节，电池片竞争格局较为分散。截至年底，在电池片头部厂商中，通威股份、爱旭股份和隆基股份具备较大产能，分别为27.5GW、22GW、30GW,通威、爱旭作为专业化电池厂商，生产的电池片主要用于对外销售；隆基股份电池片主要用于自身组件生产。第二梯队电池片生产企业如晶澳科技、天合光能、东方日升、中来股份，截至年底，电池片产能分别为18GW、7.5GW、5GW、2.1GW。

3.3以PERC为基础，各家企业积极布局高效路线

从电池片技术路线来看，目前电池片生产企业量产产能基本均以PERC为主,专业电池化厂商如通威、爱旭布局技术路线较广，通威股份重点开展对HJT、TOPCON等新技术的中试与转化，爱旭股份持续加强新型电池技术研发，如HJT、TOPCON、IBC、HBC、叠层电池等。一体化厂商中，隆基股份、东方日升等纷纷布局新的技术路线。

从量产转换效率来看，各家企业的平均量产转换效率相近，约为23%-23.5%。专业化电池厂商具有更高的研发最高转换效率，通威为25.18%，爱旭为25.3%，中来为24.5%；一体化厂商的研发最高转换效率在23.8-24.6%之间。

提升转换效率是降低光伏产业发电成本的主要途径之一，未来光电转换效率的提升主要依靠制备技术的更迭。随着制备技术的进步，其他高效电池会对其带来竞争压力。目前，具备大规模生产应用基础且最成熟的高效电池技术为p-型PERC电池技术。相较于其他高效光伏电池，PERC电池在技术上仅需在传统的全铝背场晶硅电池生产线上增加两道主要工序，即可升级换代。

目前，PERC太阳能电池在技术与设备上已趋成熟，且将逐渐完成对常规单晶、多晶电池的替代。新技术如异质结、IBC等，无法与现有技术兼容，不能利用现有产线进行改造升级。

3.4盈利受上游涨价影响较大，预计年转好

电池片行业CR3约为不到40%，相比上游硅片和下游组件环节，竞争格局比较分散。隆基、晶澳、晶科、天合光能等多家一体化厂商纷纷布局电池片环节，爱旭、通威等专业电池厂商在技术和供给方面正加大投入。上游硅料短缺导致实际可供应硅片也较为有限，当前硅料、硅片环节价格仍维持高位，且有充分议价能力；电池片环节面临硅片供应短缺和涨价的双重压力，受上游硅片成本调涨影响，电池片企业陆续跟调，虽然电池片需求旺盛，但成本不断攀升，使得下游组件企业放缓采购节奏。

年，电池片环节盈利受上游涨价影响较大，预计年转好。硅料价格未来1-2年都将维持高位，电池片竞争格局较为分散，议价能力相对较弱，年电池片环节盈利空间相对去年将有大幅收窄。年，通威股份单晶电池片单瓦净利润0.07元/w；年一季度，单晶电池片单瓦净利润0.04元/w，相较去年有大幅下降。

3.5公司电池片非硅成本引领全行业，HJT量产稳步推进

截至年末，公司太阳能电池年产能27.5GW。年，电池片销量21GW，其中，单晶电池片销量18GW，多晶电池片销量3GW。目前，光伏电池片行业平均非硅成本约为0.25元/w，公司凭借技术领先优势和优秀的成本控制能力，将单晶PERC电池产品非硅成本控制在0.2元/w以内，行业领先。

公司目前已有三条HJT中试线，规模达MW，分别在合肥和成都。公司将根据HJT技术的发展进程，适时推动其产业化投放。在产品尺寸方面，适应产品大尺寸的趋势，规格将全面兼容及以下尺寸。通过持续研发和适度产业化，进一步巩固公司在太阳能电池技术方面的领先地位。

年，公司在成都和合肥分别建立两条HJT中试线，经过持续研发改进，目前HJT电池最高转换效率已达到25.18%，较去年同期提升0.58个百分点。同时，公司将建设1GWHJT中试线，在研发产线基础上进一步完善设备选型、优化工艺技术、提升产品性价比。

设备国产化率高，公司异质结产线采购的设备中，除了清洗制绒环节采购2台日本YAC设备，其余设备均为国产。目前，迈为和捷佳伟创已具备HJT整线供应能力，异质结设备的国产化可以显著降低产线的建设成本。

四、积极延伸光伏产业链，与头部企业深入合作

公司在光伏领域的硅料和电池片环节发展已经成熟，市占率行业领先，成本、技术优势显著。公司除了继续巩固自身在优势环节中的地位，还积极将产业链向硅片、组件环节延伸，与产业链内各家公司展开深度合作。

与隆基深化战略合作，双方优势互补。多晶硅料供需合作方面，双方以每年10.18万吨多晶硅料的交易量为基础目标。隆基的硅料需求优先从通威采购，通威硅料优先保障供给隆基。此外，隆基还投资通威多晶硅料制造公司，隆基于年参股投资四川永祥新能源有限公司，隆基持股比例为15%。永祥新能源一期高纯晶硅项目实际年产能3.5万吨，通威拟对其增资扩产，扩产后设计年产能7.5万吨，隆基同意保持15%持股比例同步增资。隆基拟参股投资云南通威，持股比例49%。

与天合光能开展深度合作，切入单晶拉棒切片环节。年11月，天合光能发布公告称，与通威股份有限公司下属四川永祥股份有限公司、通威太阳能有限公司就合作成立项目公司并共同投资年产4万吨高纯晶硅项目、年产15GW拉棒项目、年产15GW切片项目、年产15GW高效晶硅电池项目，以及每年向合作项目公司采购高效晶硅电池等相关事项达成合作协议。天合光能在各项目公司中参股比例均为35%，合计注册资本出资额约为21亿元，通威股份在各项目公司中持股65%。

与晶科能源签署战略合作协议，相互参股对方项目。年2月，通威股份与晶科能源签署战略合作协议，就共同投资年产4.5万吨高纯晶硅项目、年产15GW硅片项目以及开展相应供应链合作达成共识。同时，双方在继续执行基于此前签订的硅料长单采销协议的基础上，再附加三年合计约6.5GW的硅片长单采销合作，合作期为-年。

组件方面，年公司组件出货量1.23GW,公司组件环节产能相较其他环节较少，未来仍然具备扩张潜力。

五、饲料业务为公司业绩提供基础保障

截至年末，公司拥有70余家涉及饲料业务的分子公司，采取就地生产，建立周边销售覆盖的经营模式，同时为养殖户提供有效的技术、金融等配套服务。公司的生产、销售网络已布局全国大部分地区及东南亚国家。公司是农业产业化国家重点龙头企业，目前业务遍布全国各地及东南亚地区，年饲料生产能力超过万吨，是全球领先的水产饲料生产企业及重要的畜禽饲料生产企业。在原料采购、生产组织、市场拓展等方面具有集约化优势。

从产业链来看，饲料行业上游为饲料原料，主要包含蛋白质饲料、能量饲料、矿物质饲料原料及饲料添加剂；中游为饲料生产，包括猪饲料、禽饲料、反刍料、水产料等；下游主要是鸡鸭猪牛等畜禽养殖及淡水动物、水产动物的水产养殖。

年，公司饲料业务实现营业收入.51亿元，同比增长12.14%，在公司整体营业收入中占比47.17%；实现毛利21.91亿元，在公司整体毛利中占比29.01%；饲料业务毛利率10.51%。年公司饲料销量.92万吨，同比增长7.12%。在水产饲料行业产量同比下降的形势下，依然保持了水产饲料销量的增长，其中高附加值产品占比持续提升，膨化料同比增长11.37%，特种料同比增长18.81%。

年，公司饲料业务成本合计.6亿元，其中原材料成本.75亿元，占饲料总成本93.65%；人工工资3.35亿元，占比1.80%；制造费用8.50亿元，占比4.55%。饲料成本的主要构成为原料成本，饲料生产的原材料主要为玉米、豆粕等大宗商品。

成本端受原料价格波动影响较大，饲料行业竞争格局由饲料加工行业竞争转向农牧全产业链的综合竞争。由于公司上游为大宗商品，成本端受原料价格波动影响较大。饲料行业整体竞争比较充分，年，饲料行业CR3产量约占全国饲料产量的18.75%，与德国、日本CR3在30%以上的集中度相比，中国饲料行业集中度还有较大提升空间。近年来全行业增长放缓进入稳定发展和结构化调整阶段，大型企业凭借资金、管理和防疫体系建设上的优势进行产业链的延伸；中小企业面对资本压力、人才压力、技术压力和服务能力等发展瓶颈，将逐步被优势企业整合并购或退出市场；行业竞争格局由饲料加工行业竞争转向农牧全产业链的综合竞争。

饲料业务为公司业绩提供基础保障。饲料行业竞争充分，面向下游议价能力较弱，利润空间较小，-年，公司饲料业务毛利率维持在10%-15%。但由于下游需求较为刚性，且饲料定价模式多为成本加成定价，公司饲料业务能够较好地为公司的业绩提供基础保障。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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