庖丁解“猪”：依据生产流程，拆解养殖成本。财报视角下，生猪养殖成本主要包括饲料、人工、防疫、折旧、水电等其他费用，其中饲料成本大约占总成本的60%，人工成本约占10%，疫苗与兽药等防疫费用约占10%，其余主要为折旧、水电等其他费用。如果从财报开始分析，我们难以将养殖过程中各环节的变化与成本作直接的对应，但从生产流程角度则相对容易。自繁自养的生猪养殖成本分为仔猪成本、断奶后养殖成本，即：单位养殖成本=(断奶仔猪成本+断奶后养殖成本)/出栏体重。

　　豆粕、玉米近期持续上涨，养殖原料成本面临较大压力。生猪饲料主要由蛋白质饲料、能量饲料、粗饲料及添加剂配合而成，其中玉米粉、豆粕粉及麸皮是主要配料。据饲料行业信息网，生猪饲料配方比例一般为：玉米62%，豆粕21%，麸皮12%，预混料(添加剂等)占5%。

　　根据我们的测算，玉米价格上涨10%，对应的生猪养殖成本上升约3.8%；豆粕价格上涨10%，对应的生猪养殖成本上升约1.5%。

　　非瘟疫情常态化背景下，控制死淘率体现企业竞争力。当前非瘟疫情常态化背景下，生猪养殖的死淘率逐步得到控制，对养殖成本产生正面影响。我们根据生猪死淘发生的阶段，按哺乳期死淘率和断奶后死淘率来分别讨论。哺乳期死淘率直接影响PSY从而增加或减少仔猪成本。断奶后死淘率下降主要影响两个方面：一、相同饲料使用量下，产出生猪总体重增加，从而降低料肉比；二、疫苗及兽药、人工以及设备等费用支出比较稳定，因此分摊到每头活猪上的其他成本将下降。

　　当断奶后死淘率下降5个百分点时(无死淘情况下，料肉比为2.5，其他成本为元/头)，断奶后养殖成本将减少64.2元/头。

　　投资建议：春节后猪价如期下行，叠加成本上行压力，行业去产能继续。考虑到行业硬件产能建设高峰后逐步投产，后备种猪数量充足，预计下一轮周期高度与19/20年很难同日而语，周期弹性或回归正常水平，建议重点从经营管理水平、资金链安全度、出栏增长弹性、估值匹配等多维度筛选标的，淡化猪价博弈。当前阶段建议重点 　　中小猪企中，建议 　　风险提示：猪价波动风险、疫情风险、食品安全、农产品农产品价格波动风险等。

（文章来源：广发证券广发证券）